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Les résultats consolidés du groupe pour 2024 sont globalement conformes aux prévisions d’AGR, avec un chiffre d’affaires quasi stable à 36,7 MMDH (-0,2%) et une marge d’EBE maintenue à 52,3%. Cependant, le RNPG publié recule fortement à 1,8 MMDH, sous l’effet de l’amende de 6,3 MMDH versée en juillet dernier. Le DPA s’établit ainsi à 1,43 DH, bien en-deçà du niveau normatif visé à moyen terme.

AGR anticipe une normalisation progressive des bénéfices dès 2025, avec un RNPG récurrent autour de 6 MMDH. Le scénario de l’analyste intègre un retour à un DPA moyen de 5 DH entre 2025 et 2028, correspondant à un rendement moyen de 4,4%, l’un des plus élevés parmi les grandes capitalisations du marché.

"Pour la 1ère fois depuis 2019, Maroc Telecom afficherait une normalisation de sa capacité bénéficiaire, à travers un RNPG autour des 6,0 MMDH en 2025E. Une situation qui met en lumière la question du dividende normatif. Selon nous, le payout de l’opérateur devrait se réajuster vers les 70% contre 100% historiquement. À l’origine, la volonté de l’opérateur de renforcer son autofinancement en prévision de projets d’envergure (mise à niveau pré-organisation CAN et Coupe du Monde, déploiement de la 5G, développement du FTTH, éventuelles acquisitions en Afrique)", lit-on dans la note.

Un nouveau cycle de développement porté par le changement de gouvernance

La nomination de Mohamed Benchâaboun à la présidence du directoire marque un changement important à la tête de l’opérateur historique. Ce renouvellement du top management a été bien perçu par le marché, comme en témoigne la réaction positive du titre (+6%) à l’annonce. AGR estime que cette nouvelle gouvernance pourrait donner davantage de visibilité sur la stratégie du Groupe, dans un environnement réglementaire plus contraignant tant au Maroc qu’en Afrique subsaharienne.

Pour la première fois depuis 2011, Maroc Telecom communique des prévisions haussières pour l’exercice à venir. Cette inflexion dans la communication traduit une volonté de repositionner le discours stratégique du Groupe, jusque-là marqué par la prudence. La croissance du chiffre d’affaires est attendue à +1,4% en 2025, soutenue par les activités à l’international, notamment les services Data, Internet fixe et Mobile Money.

AGR souligne le maintien d’un différentiel de marge significatif entre le Maroc (58%) et les filiales africaines (43%), principalement en raison des redevances sectorielles et de la pression fiscale dans plusieurs pays de présence. Toutefois, une réduction progressive de cet écart est anticipée à horizon 2028, grâce à une meilleure efficacité opérationnelle et un effet mix favorable lié à la montée en puissance des activités à forte valeur ajoutée.

Un positionnement renforcé dans un environnement de taux en baisse

Enfin, AGR intègre dans son modèle une baisse des taux longs au Maroc, consécutive à la réduction du taux directeur de Bank Al-Maghrib. Le WACC appliqué à Maroc Telecom est ainsi ajusté à 6,83%. Dans ce contexte, la valeur du titre, à dominante de rendement, apparaît plus sensible à l’évolution des taux qu’à la seule dynamique opérationnelle.

Sur la base d’un potentiel d’appréciation de 8% et d’un rendement moyen estimé à 4,4% sur la période 2025-2028, AGR opte pour une recommandation de conservation sur le titre Maroc Telecom. Le positionnement défensif de l’opérateur et la perspective d’un retour progressif à une politique de dividende plus normative soutiennent cette évaluation.